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  切削工具作为工业机床的“牙齿”，是高档数字控制机床必不可少的核心功能部件，对于机床的整体性能有直接的影响。

  历经多年发展，中钨高新(000657.SZ)子公司株洲钻石切削刀具股份有限公司（下称株洲钻石）、华锐精密(688059.SH)、欧科亿(688308.SH)等行业头部企业，已经初步实现了对欧美、日韩同行的追赶，在国产替代方面取得了难得的突破。

  不过，在航空航天、军工、汽车发动机等超高端领域，其中所需要的刀片产品，我国仍严重依赖进口。

  本文重点分析华锐精密（下称公司），今年以来，其多次被机构扎堆调研，2022年4月参与调研的机构高达334家，目前公司在市值风云实时吾股排名第641名。

  刀具性能与刀具材料紧密关联，目前主要的刀具材料包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料，超硬材料最重要的包含人造金刚石（PCD）和立方氮化硼（CBN）。

  （1）第一阵营是以山特维克（SANDVIK AB）为代表的欧美刀具企业，产品定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位，市场呈现寡头竞争； （2）第二阵营是以三菱综合材料（MITSUBISHI MATERIARU K.K.）为代表的日韩刀具企业，产品定位于为客户提供通用性高、稳定性高和极具性价比的产品，在高端非定制化刀具领域赢得了众多厂商的青睐； （3）第三阵营是以株洲钻石为代表的国内刀具企业，数量众多，竞争实力差距较大，主要是通过差异化的产品策略和价格上的优势，赢得了较多的中低端市场占有率。

  国际方面，参考2018年数据，占据中国市场份额较高的主要是欧美企业，大部分集中在国内航空航天、军工和汽车工业等高端刀具市场；其次是日韩企业，主要是通过经销商在国内进行批发销售，产品价格普遍高于国产刀具。

  国内方面，参考2019年数据，市场占有率较高的为株洲钻石，如果按照刀片产量作比较的话，公司处在行业前三。

  相比欧美刀具企业，公司在研发实力、产品性能稳定性、产品系列完整性和客户综合服务能力等方面仍有较大差距。

  相比日韩刀具企业，在总实力方面仍存在一定差距，不过具有自主知识产权的精密模具铣削刀片，在整体切削性能已达到日韩刀具企业同种类型的产品的水平，自主开发的用于钢件加工的部分车削刀片已进入韩国市场。

  硬质合金数控刀具作为数字控制机床执行金属切削加工的核心部件，大范围的应用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通用机械、石油化学工业等领域的金属材料加工。

  目前公司主要经营业务收入主要来自于模具行业、汽车行业和通用机械行业，同时公司在航空航天、能源装备、轨道交通等领域积极布局，并已形成收入。

  现有核心产品主要为硬质合金数控刀片，包括车削、铣削和钻削三大系列。各种类型的产品主要应用领域如下表所示：

  （1）车削刀片，增长主要系产品性能提升以及下游计算机显示终端行业景气度提升和新冠疫情影响带来的国产替代机遇增多的共同影响，另外较高的产能利用率使车削刀片单位制造费用下降，毛利率持续提高； （2）铣削刀片，增长主要系技术不断迭代更新，性能得到市场认可，进而推动销量的增加，铣削刀片毛利率有所回落，主要系公司采用积极的价格策略，适当下调部分产品价格所致； （3）钻削刀片，毛利率较高且保持上涨的趋势，主要系压制、涂层工艺水平的逐步的提升，加工难度较高的小单重钻削刀片的稳定性不断的提高，导致市场竞争力不断提升。

  刀具费用一般占机械加工制造成本的1%-4%，作为数字控制机床的配套耗材，公司产品单价整体较低，2017年至2019年，产品综合平均价格持续提升，但2020年出现显而易见地下降，初步看似乎是个不好的迹象。

  产品价格下降分为主动和被动，主动往往为战略决策，被动一般是由于行业竞争加剧，出现了价格战等情况。

  （1）2020年国内外先后爆发了新冠疫情，部分欧美、日韩高端数控刀片进口业务受到阻碍，影响其向计算机显示终端供货的及时性和稳定能力； （2）与此同时，公司采取了积极的销售策略，下调部分产品价格，特别是下调定价自主权较高的小单重产品，定价自主权较高的产品推测为相对高端产品； （3）结合降价行为及降价背景，下调价格主要是为了抓住机遇，加速对高端进口刀具产品的替代。

  这样看来，2020年产品降价主要是为了加速进口替代而进行的战略调价，2021年综合平均价格会出现了回升。

  销售方面，当前以内销为主，2021年内销收入占比为96.14%，外销收入占比为3.86%。

  主要采取经销为主，直销为辅的销售模式，其中经销收入占比为89.11%，直销收入占比为10.89%。

  数控刀片属于工业易耗品，最终用户数量众多、区域分布十分分散且以中小机械加工公司为主，通过厂家直接采购方式购买刀具的用户仅占31.39%，采用经销模式合乎行业惯例和自身特点。

  近几年前五大客户均为经销客户，占比在30%-40%，2021年前五名客户销售额占年度销售总额40.61%。

  近四年营收和归母净利润均保持两位数增长，且归母净利润增速高于营收增速，增长质量较高，2022年Q1营收同比增长22.3%，归母净利润同比增长15.7%。

  （1）产品性能不断的提高，车削刀片单价有所回升； （2）产能逐步释放，产品销量有所增加； （3）日韩高端数控刀片进口业务由于新冠疫情影响受到阻碍，最终用户选择国产刀片的意愿不断提高。

  结合公司2020年战略下调产品价格，2021的业绩增长初步验证销售策略以及进口替代取得了一定成效。

  近几年毛利率整体稳定在50%左右，处在相比来说较高水平。2021年毛利率下滑主要系原材料价格持续上涨，导致单位成本上升；净利率逐年提升，2021年净利率为33.4%，盈利能力较强。

  毛利率较高一方面是产品具备竞争力，另外一方面是由于公司是业内少数可以实现由粉体原材料到最终硬质合金数控刀片全流程自主可控的企业，有助于降低成本。

  不过由于核心车削刀片通用性强，市场竞争较为激烈，毛利率是否会受到竞争格局的影响仍需要持续观察。

  进一步分析，问题出在成本端，出现这种情况主要是由于产品综合平均成本在2020年出现了明显下降。

  2020年产能利用率高于2019年，较高的产能利用率使车削刀片单位制造费用有所下降。

  另外，对比同行，公司毛利率高于平均值，基本处在相对较高水准，毛利率的稳定性方面强于竞争对手。

  公司净利率提升主要是由于运营效率的改善，能够正常的看到近几年期间费用率持续下降，其中销售费用率下降明显。

  研发投入方面，公司秉承“集中优势、单品突破”的研发战略，近几年研发费用持续增长，研发费用率均在5%以上，但近两年有所下滑，受当前营收规模影响，研发投入绝对值不高。

  另外，除生产人员外，公司研发人员数量最多，占比20%左右，且研发人员薪酬近几年提升明显。

  对比株洲城镇非私营单位平均薪资，公司研发人员的薪酬在株洲当地也具备一定的竞争力。

  近几年随着对固定资产的不断投入和生产技术的逐步的提升，早期公司在研磨和涂层工序的产能不足问题已逐步改善，2021年资本开支大幅度的增加，主要为募投项目。

  公司现有基本的产品硬质合金数控刀片2021年的产能约为6300万片，首次公开发行募投项目建成后，将新增硬质合金数控刀片3000万片、金属陶瓷数控刀片500万片、硬质合金整体刀具200万支。

  根据公司2022年6月22日公告的《向不特定对象发行可转换公司债券证券募集说明书》，可转债募投项目达产后，预计新增精密数控刀体产品50万件和各类高效钻削刀具140万支。

  可转债募投项目主要是为了开发与公司数控刀片产品相匹配的数控刀体产品，通过组合使用逐步优化切削性能。

  IPO募投项目中精密数控刀具数字化生产线建设项目产品最重要的包含：硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片和整体刀具。

  对于扩充产能是否会导致产能过剩的问题，可转债发行过程中证监会曾多次问询，目前项目已过审。

  此外国内主要硬质合金刀具制造商欧科亿等也在积极扩大产能，并加快推出各种新牌号、新槽型的产品，行业竞争或将进一步加剧。

  不过良性的竞争对于刀具产品性能的提升整体有利，在当前进口替代的大背景下，高端产能任旧存在缺口。

  其中钨属于战略性矿产资源，国内钨资源十分丰富，约占世界储量的60%左右，产销量一直稳居世界第一。

  厦门钨业(600549.SH)、中钨高新、江西钨业股份有限公司、章源钨业(002378.SZ)、世泰科江钨特种钨（赣州）有限公司均是生产碳化钨的大型生产厂商，国内碳化钨粉市场供应充足。

  世界钴储量大多分布在分布在刚果（金）、澳大利亚，国内钴资源比较贫乏，仅占世界储量的1%左右，但国内钴冶炼工艺处于世界领先水平。

  同时随着国内如洛阳钼业(603993.SH)、金川集团股份有限公司等企业加大对刚果（金）等主要钴矿资源国的投资，钴资源保障能力极大的提升，进而保证了国内钴粉正常供应。

  以2021年为例，通过敏感性分析，碳化钨的采购价格变革对公司总利润的影响较大，钴粉和钽铌固溶体采购价格变革对总利润影响相对较小。

  2021年前五名供应商采购额占年度采购总额68.63%，上游集中度较高。

  （1）中钨高新旗下子公司：自贡硬质合金有限责任公司、株洲硬质合金集团有限公司（下称株洲硬质合金）； （2）赣州海盛钨钼集团有限公司（已更名为赣州海盛钨业股份有限公司）。

  （1）寒锐钴业(300618.SZ)旗下子公司安徽寒锐新材料有限公司； （2）株洲硬质合金集团有限公司。

  株洲钻石作为国内第一大刀具供应商，是企业主要竞争对象之一，同时也是中钨高新的二级子公司。

  中钨高新是由中国五矿集团有限公司控制的一家钨产业集团，其子公司自贡硬质合金有限责任公司及株洲硬质合金，均是公司的重要原材料碳化钨粉及钴粉供应商。

  也就是说，对公司而言，中钨高新的一级子公司是其重要原材料供应商，二级子公司是其主要竞争对手。

  有投资者担心：如果株洲钻石的母公司中钨高新为增强株洲钻石的竞争地位，限制向公司供应原材料，或将对公司采购、生产和销售等经营计划的正常组织产生不利影响。

  高荣根作为公司的总工程师，其过往经历与株洲硬质合金（公司供应商）和株洲钻石（公司竞争对手）均有较深交集，且基本属于株洲硬质合金的元老级人物。

  公司目前核心技术人员有8人，分别为高荣根、易兵、高江雄、杨雄、陈胜男、刘安虎、林孝良、王栋。

  而8位核心技术人员当中有5位曾供职于株洲硬质合金或和株洲钻石，此外董事长肖旭凯为高荣根之女婿，同样曾在株洲钻石任职。

  结合上面讲述的情况，公司董事长及大部分核心技术人员都与株洲硬质合金或株洲钻石有着千丝万缕的联系。

  此外，在大的产业层面，株洲慢慢的变成了硬质合金刀具产业高地，包括公司、株洲硬质合金、株洲钻石、欧科亿等企业在业内已经颇具影响力，而且企业之间你中有我、我中有你，产业的稳健发展符合大家的共同利益。

  总体上推测，虽然企业存在与竞争对手紧耦合的风险，但株洲本地同行互相伤害进而导致公司出现原材料断供的可能性并不高，不过目前上游集中度整体仍然偏高。

  数控刀具作为机床的关键耗材，当前国产替代趋势明朗，部分上市公司已把握住机遇取得了一定的突破，华锐精密算是其中的代表。

  财务方面，公司近几年毛利率稳定在50%左右，净利率逐年提升，2021年净利率为33.4%，盈利能力突出主要是由于运营效率的提升和研发的持续投入共同导致，近几年ROE较高，基本维持在20%左右。

  近四年营收和归母净利润均保持两位数增长，且归母净利润增速高于营收增速，增长质量较高。

  2021年增长明显，主要是由于日韩高端数控刀片进口业务受新冠疫情阻碍，公司把握机遇实现国产替代导致。

  上游方面，2021年前五名供应商采购额占年度采购总额68.63%，核心原材料碳化钨粉的主要供应商为中钨高新旗下子公司，而主要竞争对象之一的株洲钻石也是中钨高新的二级子公司。

  虽然企业存在与竞争对手紧耦合的风险，但结合上述分析推测出现原材料断供的可能性并不高，不过上游集中度整体较高，原材料价格的大幅波动仍然会对毛利率构成影响。

  目前公司正通过IPO募投项目和可转债募投项目多方位提升产能，行业内别的企业也在积极扩产，行业竞争或将进一步加剧，不过当前高端市场任旧存在较大的进口替代空间，高端领域表现值得重点关注。

  另外，公司于2021年2月8日上市，累计募资4.08亿元，已分红1次，金额为0.52亿元，上市以来未出现违规行为。

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